Почему во время Депрессии не было отрицательных номинальных доходов, и конец количественного смягчения (КС)
Фонд Напье гарантии высоких доходов с капитала в евро (The Napier Euro High Yield Capital Guarantee Fund) (который обсуждался в ноябрьском 12-м выпуске The Solid Ground) практически готов к запуску. Он предлагает инвесторам уникальное сочетание возможностей. Его характеристики риск/вознаграждение намного лучше, чем у вкладов и правительственных долговых обязательств. Короче говоря, это комната, полная банкнот евро.
Запуск фонда ясно определяет границы денежной политики и следовательно, конец КС в Европе. Некоторые наиболее привлекательные особенности:
Небольшой отрицательный доход (мой гонорар), но это приносит больше, чем банковские вклады в евро и большинство государственных долговых ценных бумаг, деноминированных в евро.
Активы являются обязательствами центрального банка, а не коммерческих банков. В то время как банковские вклады, превышающие сумму, гарантированную государством, могут быть изъяты с целью финансовой помощи и заморожены в случае любой реорганизации банка, номинал данных банкнот обеспечивается центральным банком. Таким образом, фонд предоставляет солидную защиту капитала и повышенную ликвидность для любого банковского вклада.
В отличие от долгосрочных долговых обязательств правительства, банкноты не потеряют стоимость при появлении инфляционной паники. Когда рынки начнут учитывать инфляцию в ценных бумагах с фиксированным процентом, держатель банкнот не понесёт убытков в случае таких тревожных настроений. Фонд будет стремиться выйти из банкнот при появлении зарегистрированной инфляции, так как это оказывает влияние на реальную стоимость инвестиций. Номинальная стоимость фонда не может снижаться в случае роста инфляционных ожиданий, что обеспечивает высокую степень защиты по сравнению с правительственными долговыми обязательствами.
Банкноты могут расти в цене по отношению к вкладам, так как власти стремятся ограничить доступ к последним. На прошлой неделе ресурс Schweizer Radio und Fernsehen сообщил, что швейцарский банк отказал одному швейцарскому пенсионному фонду в переводе вкладов в банкноты, и Швейцарский национальный банк подтвердил, что он против накопления банкнот, во избежание отрицательных процентных ставок. ЕЦБ, вероятно, тоже против набегов на банки, как и ШНБ. Любые действия с целью ограничить доступ к долговым обязательствам центрального банка (банкнотам) и заставить владеть обязательствами коммерческого банка (банковскими вкладами), вероятно, приведут к введению наценок на первые по отношению к последним. Учитывая риск для капитала и меньший доход по банковским деньгам, вероятно, по закону Грешэма (Gresham) банкноты станут средством сохранения стоимости, хотя для транзакций люди стараются использовать небольшие банковские вклады. В США в 1930-х годах банкноты продавались с наценкой против банковских вкладов, хотя и в закрытых банках. Наценка для банкнот обеспечит рост номинальной стоимости для фонда.
Фонд будет держать только банкноты евро с серийным номером, начинающимся на Х, что означает, что эти банкноты были напечатаны в Германии. Такие банкноты могут также повышаться в цене относительно вкладов и даже других банкнот, если инвесторы будут опасаться краха евро и возрождения немецкой марки или североевропейской neuro. В этом случае номинал ценных бумаг опять же вырастет.
Владелец банкноты сможет переводить капитал в любую юрисдикцию, где имеет хождение евро. На Кипре вводились ограничения на изъятие банкнот и перевод вкладов, чтобы препятствовать перемещению ресурсной базы кипрских банков в другие банки Евросоюза. В случае введения законов, ограничивающих возможности перемещения капитала через границы, возможно, для банкнот будет разработана система премий. И в этом случае номинал ценных бумаг вырастет.
Банкноты будут иметь номинал 50 евро. Власти уже намерены запретить банкноты в 500 евро (известные также как «Бин Ладен», так как все знают, что они существуют, но мало кто их видел). Они редко встречаются, потому что «Бин Ладен» ценится преступниками и уклоняющимися от налогов, а значит, они с большей вероятностью будут изъяты и отменены. Но отмена крупных купюр в борьбе с нелегальной деятельностью едва ли затронет купюры в 50 евро, учитывая, что в сегодняшней Европе они преимущественно используются в повседневной торговле. Тем, кто связан с незаконной деятельностью, просто придётся набивать чемоданы большего размера купюрами меньшего достоинства. Для таких купюр могут ввести премию, и в этом случае, номинальная стоимость фонда, как вы догадались, вырастет.
Фонд обеспечит повышенную доходность по банковским вкладам и большей части государственных облигаций. Он не подлежит снижению номинальной стоимости, в отличие от банковских вкладов или государственных долговых обязательствах. Иногда в крайних случаях это может даже вызвать рост капитала - для самых крупных банковских вкладов. Убытки возможны только в случае мгновенного и сильного роста инфляции, который снизит реальную стоимость фонда. Однако, если эта инфляция не произойдёт в одночасье, фонд может быть ликвидирован без потерь капитала, в отличие от государственных ценных бумаг, не защищённых от инфляционного шока.
Защита от инфляции, предоставляемая банкнотами, является, таким образом, значительной, учитывая текущую доходность по государственным облигациям. Хотя цены государственных облигаций в случае дефляции могут расти, ввиду возможности арбитражных операций с банкнотами рост цен на облигации правительства сильно ограничен. Во время Великой депрессии доходность правительственных облигаций не была отрицательной, несмотря на сильную дефляцию, почему она должна быть отрицательной сейчас? Те, кто спекулирует на облигациях, ожидая дальнейшего снижения отрицательной номинальной доходности, могут не получить того прироста капитала, на который они рассчитывают. Банкноты же могут сохранять доходность при дефляции, как и облигации, но вместе с тем предоставляя лучшую защиту при вероятной инфляции.
Зачем, при таком сочетании характеристик риска, владеть облигациями правительства или банковским вкладом, если есть Фонд Напье гарантии высоких доходов с капитала в евро? (Чтобы меня не забросали просьбами выслать рекламный проспект, я должен уточнить, что являюсь независимым финансовым консультантом, поэтому следить за деньгами клиентов не входит в мои задачи. К тому же, у меня нет подвала и пулемёта.)
Привлекательность фонда банкнот обусловлена арбитражными операциями, которые ограничивают денежную политику. Это ограничение несёт в себе важнейшую для инвесторов информацию о реакции финансовых рынков. КС не может существенно повысить цену долговых обязательств правительства и понизить их доходность, так как банкноты и даже банковские вклады становятся всё более привлекательными для инвесторов по сравнению с долгом правительства. Предел КС означает очень многое.
Возможности арбитражных операций ограничивают прибыли по облигациям в условиях дефляции, а банкноты и вклады обеспечивают высокую степень защиты от потерь капитала в случае сильного изменения инфляционных ожиданий. В дефляционной среде отрицательные номинальные процентные ставки достигнут минимума. На самом деле доходность по облигациям может перейти в отрицательную область и затем в дефляцию, так как пределы отрицательной номинальной доходности уже просматриваются. Таким образом, недавний рост доходности облигаций Еврозоны может означать вовсе не инфляцию, а осознание того, что мы достигли арбитражных пределов глубины падения доходности.
Условия меньшего роста и дефляции при явно зафиксированных номинальных процентных ставках представляют значительную опасность для инвесторов в акции при удивительно небольших прибылях для инвесторов в облигации.
В истории переход с депозитов на банкноты происходил из-за боязни банкротства или неликвидности. Это назвали набегом на банки. Сегодня набег на банки является естественным следствием нагнетания чрезмерных объёмов ликвидности центрального банка (банковских резервов) в систему, которая в этом не нуждается. Банкир не примет этого краткосрочного финансирования, если он не может с прибылью ссужать эти средства.
Для банковской системы в целом единственный способ справиться с таким финансированием - это предлагать процентные ставки по вкладам, заставляющие инвесторов уходить в банкноты (или в иные обязательства). Ужесточение правил и падение долгосрочных процентных ставок означают, что прибыль от ссуд для банкиров Еврозоны всё более иллюзорна. При отсутствии возможности использовать вклады банки заинтересованы в их отторжении. Если КС снижает способность банков одалживать деньги и вызывает арбитражный переход от вкладов в банкноты, будет ли это стимулировать экономику?
Если вы думаете, что ответ отрицательный, тогда европейское КС придётся остановить, с довольно неприятными последствиями для рынка акций и положительными последствиями для обменного курса евро. Таким образом, появление продаж ценных бумаг государственного долга с отрицательной доходностью не обязательно свидетельствует об инфляции. Переход от долговых ценных бумаг правительства к банковским вкладам или банкнотам может указывать на достижение пределов КС.
Чем больше инвесторы обращают внимание на пределы шкалы отрицательных номинальных ставок, тем больше они обращают внимание на провал КС или на статью Кена Рогоффа (Ken Rogoff) об уничтожении наличных: Соотношение издержек и выгод в пользу постепенного отказа от бумажных денег. Кеннет Рогофф, Гарвардский университет
Не называя банкноты прямо «варварским пережитком», он довольно близко подходит к этому. Это движение, направленное на запрет наличных, аналогично выступлениям против золота как формы денег. Когда-то золото сочли слишком тяжёлыми деньгами для общества, а теперь, может быть, нам станет слишком трудно носить бумажные деньги. Кажется, нам нужны цифровые деньги на вкладах, которые усыхают, когда центральные банкиры направляют на них горячий луч отрицательных номинальных процентных ставок!
Если банкноты станут вне закона, вы должны будете держать деньги, которые являются обязательством коммерческого банка (вкладом) и не будет иметь доступа к деньгам, которые являются обязательством центрального банка (банкноты). Вы будете вынуждены принять риск потерь в случае банкротства банка, и будете лишены инструмента, который является обязательством не изменять номинальную стоимость. Запреты такого рода должны быть решениями правительства, а не центрального банка. Мы имеем множество сигналов, что дело идёт к этому! По закону мы будем вынуждены ликвидировать Фонд Напье гарантии высокого дохода с капитала в евро и вернуть капитал, иначе стоимость фонда упадёт до нуля, так как он содержит нечто, что будет лишено статуса законного средства платежа.
Пределы денежной политики стали видны не только в Еврозоне. В годовом отчёте JPMorgan Chase президент и исполнительный директор Джейми Даймон (Jamie Dimon) сигнализировал, что банкам приходится отказываться даже от вкладов в долларах США. Этот эксперт беседовал с тремя инвестиционными менеджерами, которых попросили закрыть счета их вкладов в JPM. На данном этапе другие банкиры всё ещё предоставляют положительные номинальные доходы по банковским счетам, но надолго ли это? Близко ли то время, когда осиротевшие вклады будут бродить по улицам Манхэттена, как Оливер Твист, ожидая, чтобы кто-то их приютил? Эти осиротевшие вклады будут оказывать понижающее давление на процентные ставки для крупных вкладчиков, и в конце концов даже в США столь осуждаемый доллар, возможно, будет считаться средством сохранения стоимости по сравнению с банковскими вкладами или казначейскими облигациями.
Итак, если мы подойдём к границам монетарной политики, что будет с этим «варварским пережитком», некогда известным как золото? Это будет период быстрого роста реальных процентных ставок, так как отрицательные номинальные процентные ставки достигают нижнего предела в период ускорения дефляции. Это должно быть плохо для золота. Как утверждалось ранее на Solid Ground, всегда сопутствующие дефляции снижение объемов долгов и уменьшение потоков наличных будут весьма позитивно влиять на доллар США. Это также будет плохо для золота.
Однако в такой обстановке не приносящее доходов золото будет высокодоходным инструментом. Если власти будут стремиться ограничить доступ к банкнотам, тогда золото неожиданно обретёт полномочия денежного средства в первый раз за многие десятилетия. Учитывая соотношение этих конкурирующих сил, сейчас преждевременно говорить о том, как может измениться цена золота, но привлекательность золота будет расти по мере того, как будет становиться ясно, что бумажные деньги центрального банка терпят крах и наступает эпоха правительственных денег.
Время, когда во время дефляции цена золота будет повышаться, ещё ближе. В своё время, хотя и не скоро, вся сила правительственных денег будет направлена на рефляцию, хотя сейчас имеется великое множество нерационально размещённых сбережений и капиталов, как любят бюрократы. Тогда «учёный стандарт», когда стоимость денег привязана только к словам учёных деятелей, закончится. Цена золота будет расти дальше, «и слова, которые используют, чтобы сбить корабль с курса, не будут услышаны, и цепи моря спадут в ночи». И это «час, когда корабль приходит в гавань».
