Политика исторически низких процентных ставок и программ количественного смягчения в крупнейших государствах привела к необычной ситуации: глобальная долговая нагрузка и капитализация фондового рынка быстро растут, несмотря на замедление роста мировой экономики и торговли. Так, глобальный долг увеличился с 2007 года на 40%, до 199 трлн долларов (286% мирового ВВП против 269% в 2007 году). Глобальная капитализация за этот же период выросла до 73 трлн долларов против 62 трлн в 2007 году.
Этот процесс сопровождается динамичным ростом долговых рынков развивающихся стран. За 2009–2015 годы объем облигаций, размещенных на внутренних рынках развивающихся экономик, вырос вдвое (с 7,95 до 15,9 трлн долларов), в то время как объем выпусков еврооблигаций на внешних рынках капитала — втрое (с 0,8 до 2,4 трлн долларов).
Однако несмотря на значительный объем локальных развивающихся долговых рынков, фактически в шесть раз превышающий рынок еврооблигаций, связи между локальными рынками так и не появились, что видно на примере стран БРИКС. Эти страны обладают высоким экономическим потенциалом и постоянно расширяют сферы сотрудничества. Однако механизм заимствований для заемщиков из других развивающихся стран в них отсутствует. Фактически рынки БРИКС пока не стали дополнительным источником заимствований друг для друга.
Возникает вопрос: стоит ли открывать границы рынков стран БРИКС друг для друга? В качестве аргумента для утвердительного ответа мы можем использовать развивающееся сотрудничество между Россией и Китаем и плановую реализацию целого ряда инвестиционных соглашений с расширением расчетов в национальных валютах. Очевидно, что реализация инвестиционных проектов требует соответствующих инструментов финансирования, признаваемых инвесторами обеих стран. Оптимальным выглядит использование инструментов рынков капитала, обеспечивающих доступ заемщиков к широкому пулу инвесторов, которым нужны инструменты высшего кредитного качества.
Дим-сам с усам
Является ли китайский рынок альтернативой западным площадкам для российских заемщиков? По моему мнению, это не альтернатива, но самостоятельное стратегически важное направление, которое нужно развивать наряду с другими. На это требуется время. В условиях динамичной либерализации китайского долгового рынка Россия, будучи географическим соседом КНР, может одной из первых воспользоваться преимуществами своего положения. Емкость внутреннего рынка Китая сегодня составляет 6,6 трлн в долларовом эквиваленте, что почти в 19 раз больше российского облигационного рынка (см. график 1).
Газпромбанк протестировал китайский рынок двумя выпусками облигаций, номинированных в офшорных юанях. Значительный объем спроса на покупку еврооблигаций Газпромбанка в юанях (41% объема выпуска) пришелся на инвестиции из Европы, фактически представляющие собой китайские инвестиции, размещенные на банковских счетах в Швейцарии и Люксембурге. Ну а первым суверенным заемщиком, выпустившим в октябре 2014 года еврооблигации, номинированные в офшорных юанях (так называемые дим-сам-облигации), стало правительство Великобритании.
Рынок российских еврооблигаций, номинированных в юанях, пока представлен всего четырьмя выпусками трех эмитентов из финансового сектора. При этом российские заемщики с 1996 года выпустили немногим более 600 выпусков еврооблигаций в различных валютах. Сейчас на международных рынках капитала в обращении находятся еврооблигации 68 российских эмитентов, включая суверенные выпуски Российской Федерации. Внутри России только с начала текущего года на рынок рублевых облигационных заимствований, несмотря на кризис, вышли 128 эмитентов.
Нерезиденты начали занимать в рублях на российском рынке, а также приобретать российские облигации. Доля иностранных держателей на рынке гособлигаций ОФЗ составляет 26% (без учета выпущенных для рекапитализации банков ОФЗ, переданных в виде имущественного взноса в Агентство по страхованию вкладов). Доля нерезидентов во всех суверенных выпусках (с учетом еврооблигаций), по оценкам Газпромбанка, составляет 44%, а в целом по всем сегментам, с учетом рублевых облигаций, — 51%
В качестве основы для адаптации концепции еврооблигаций как инструмента стандарта качества, принимаемого международными инвесторами, имеет смысл предлагать российскую платформу. Московская биржа взяла лучшее из мировой практики. Ее единственное отличие — российское право, регулирующее отечественный облигационный рынок.
Последнее решение государства — выпуск рублевых облигаций с плавающей ставкой, привязанной к инфляции (так называемых инфляционных облигаций ОФЗ-ИН) — можно только приветствовать. Выпуск на сумму 75 млрд рублей был осуществлен в июле 2015 года синдикатом российских банков одновременно на Московской бирже и внебиржевом рынке; 26% тех, кто принял участие в размещении ОФЗ-ИН, составили иностранцы, включая американцев и англичан. Прецедентным было участие в выпуске китайского банка ICBC — одного из чеырех крупнейших госбанков Китая. Хотя сумма участия была небольшой, это был первый случай, когда китайцы инвестировали при первичном размещении на российском рынке деньги, не связанные с взаимной торговлей и инвестиционными проектами.
Это свидетельствует, что для наших китайских партнеров риски российской валюты и российского права не являются ограничением. Им нужны сферы реального роста, области применения их капиталов. В будущем нельзя исключать задачу состыковки финансовых рынков России и Китая с попыткой догнать по объемам долговой рынок зоны евро. В принципе мы не видим в этом ничего невозможного.
Следующий необходимый шаг — формирование эталонного форвардного курса юань—рубль. Для определения курса необходимы ценовые ориентиры, которыми могут служить уровни ставок по эталонным выпускам облигаций в юанях на российском рынке и зеркальные размещения облигаций в рублях в Китае. Такие размещения должны быть осуществлены как на государственном уровне, так и на уровне эмитентов реального и финансового секторов. В противном случае техника взаиморасчетов между странами напрямую, минуя американский доллар, так и не возникнет.
Предлагая стимулировать выпуск облигаций российскими заемщиками в китайской национальной валюте, мы делаем шаг навстречу этому процессу. О возможности выпуска Минфином России еврооблигаций, номинированных в юанях, упоминал замминистра финансов РФ Сергей Сторчак на встрече руководителей глав финансовых ведомств «двадцатки» в Анкаре в начале сентября.
