После долгих лет строительства в России создана передовая инфраструктура фондового рынка. Центральный депозитарий, центральный контрагент, передовые технологии клиринга и расчетов — весь набор элементов, необходимых для привлечения отечественными компаниями и банками инвестиций, присутствует. Однако мощным притоком этих самых инвестиций мы похвастаться не можем.

По мнению инициаторов объединения ММВБ и РТС в 2011 году, централизация биржевой торговли и создание центрального депозитария должны были позволить снять препятствия для работы иностранных фондов в России.

Также, с их точки зрения, ценовая конкуренция мешала выстроить технологии расчетов, сравнимые с зарубежными, и не давала осуществить международную экспансию в форме привлечения на московскую площадку иностранных эмитентов, а в перспективе и поглощения иностранных бирж.

После сделки были реализованы все планы, но не только цель — привлечение в Россию инвесторов и фондов, создание емкого рынка первичных размещений —не достигнута, но и стала наблюдаться отрицательная динамика.

По данным ЦБ, в 2014 году приток прямых иностранных инвестиций в Россию упал втрое, с 69 млрд долларов до 21 млрд (минимум с 2005 года), причем весь приток пришелся на первое полугодие, а затем два квартала подряд наблюдался отток — подобного в России не было с начала сбора в 1994 году статистики по инвестициям.

Сложно судить, насколько на это влияет мировой финансовый кризис, политика США и ЕС, направленная на изоляцию России и выразившаяся в санкциях как против крупнейших госкомпаний и банков, так и в отношении крупнейших инвесторов.

В конечном итоге даже при отсутствии внешних инвесторов остаются инвесторы внутренние.

На самом деле проблема глубже. Даже если у вас есть все материалы и инструменты для постройки дома, но нет желания его строить, вы его не построите. Сымитировать процесс, конечно, можно. Даже нужно, если процесс важнее результата.

Офшорные холдинги

Программы депозитарных расписок вследствие неблагоприятного регулирования становятся все менее популярны.

В частности, возникают проблемы с раскрытием собственников, признанием статуса и прав банка держателя расписок, что существенно затрудняет возможность участия в корпоративных действиях и использование соглашений об избежании двойного налогообложения.

При этом наблюдается миграция холдинговых компаний за рубеж. Вот так, например, выглядит картина резидентности ведущих российских торговых сетей (см. таблицу 1).

Юрисдикция регистрации крупнейших российских розничных сетей

Компании, которые принимают решение о выходе на IPO, будучи инкорпорированными за рубежом, неизбежно принимают решение размещать свои акции на иностранных биржах. Безусловно, важнейшим фактором для них является спрос со стороны фондов, заявки которых исполняются на зарубежной бирже.

Оборот вторичного рынка таких акций, естественно, остается там же. Российские же юридические лица, на которые оформлены активы таких холдингов, остаются непубличными компаниями.

Оборот, накрученный роботами

Московская биржа обычно приводит цифры, сравнивая оборот вторичного рынка у себя и на Лондонской фондовой бирже (см. график 1), где на Московскую стабильно приходится чуть более половины оборота акций российских эмитентов. Казалось бы, вот она, победа!

Однако надо понимать, что обороты на Московской бирже более чем наполовину сформированы компьютерными торговыми системами, осуществляющими огромный объем трансакций с использованием минимального объема ликвидности.

Это высокочастотная торговля профессиональных трейдеров. Неприятные следствия такой «физиономии» вторичного рынка — частые сбои и высокий риск неисполнения обязательств, ведь против центрального контрагента выстроились сотни низкокапитализированных брокеров с высоким объемом обязательств.

По общему обороту торговли акциями российских эмитентов ММВБ стабильно обыгрывает Лондонскую фондовую биржу

В одном из последних документов Банка России, регламентирующих распределение риска при банкротстве контрагента Московской биржи, устанавливается предел ответственности НКЦ в размере не более 10% от его капитала.

Остальной убыток подлежит распределению по всем прочим участникам торгов. Данный способ распределения убытка снимает риск с акционера и создает существенный конфликт на рынке и между акционерами биржи и участниками рынка.

Однако биржа, имея комиссию от каждой сделки, заинтересована в росте оборота торгов вне зависимости от того, каким образом этот оборот достигается. Но даже больше, чем в росте оборотов, биржа заинтересована в бесплатных остатках участников рынка, которые образуются за счет депонированных ими средств и маржи.

Ведь, согласно установленным правилам, участники обязаны использовать клиринговый банк Московской биржи для хранения валютных остатков. От размещения этих средств биржа в первом полугодии нынешнего года получила более половины суммарного дохода (см. график 2).

В 2015 году операционный доход ММВБ существенно вырос, причем за счет поступлений, не связанных напрямую с торговой деятельностью

По итогам прошлого года Московская биржа увеличила чистую прибыль по МСФО на 38,1% по сравнению с 2013-м — до 15,99 млрд рублей. Около 55% полученной прибыли направлено на дивиденды. Но при этом капитализация ММВБ в долларовом выражении упала за прошлый год примерно на четверть.

Безусловно, с точки зрения акционеров биржи это очень успешный проект. Учитывая поддержку Банка России и то, что ЦБ как регулятор пенсионной системы может способствовать приходу на биржу пенсионных денег, дает надежду и на развитие первичного рынка. Однако пока ситуация выглядит так, что первичные размещения проходят за рубежом.

Посмотрим на данные о размещении трех крупных российских компаний, которые по политическим мотивам проводили его в России, — ВТБ, Сбербанка и «Роснефти» (см. график 3). Розничные инвесторы на нем — это те, кто приобретал бумаги на Московской бирже. Как видим, их доля не превышает 20%.

в крупнейших докризисных IP0/SP0 россииских эмитентов доминировали оптовые инвесторы

Другой сегмент рынка — рынок облигаций — развивался в основном на Московской бирже. Согласно законодательству, ЦБ отвечал за регулирование и функционирование рынка ГКО. Первые выпуски корпоративных облигаций, номинированных в рублях, прошли на ММВБ.

В дальнейшем банки стали использовать корпоративные облигации как инструмент кредитования, приобретая в собственный и клиентские портфели существенную часть выпуска.

От создания рынка и до сего дня Московская биржа обслуживает практически 100% выпусков корпоративных облигаций. При этом отношение облигационного финансирования российских компаний к ВВП составляет всего 19%, что в сравнении с другими странами свидетельствует о существенном потенциале роста (см. график 4).

Российский рынок облигаций имеет значительный потенциал роста

Либерализация доступа нерезидентов

Важнейшим трендом развития рынка последних лет стала либерализация доступа на него нерезидентов.

С выходом закона о центральном депозитарии нерезиденты начиная с 2012 года перевели свои гособлигации из Национального расчетного депозитария в международные клиринговые системы Euroclear и Clearstream, и теперь ничего нельзя сказать о том, кто из иностранцев и чем владеет на рынке российского госдолга.

В январе 2014 года нерезиденты получили доступ на рынок корпоративных облигаций, а в январе 2015-го — на рынок акций.

Основным аргументом в пользу допуска Euroclear и Clearstream к обслуживанию внутреннего рынка было привлечение тех инвесторов, которые не готовы использовать российскую инфраструктуру.

Однако до сих пор никто не дал внятного ответа на вопрос, насколько увеличился приток инвестиций на рынок в части новых денег от иностранцев, которые не инвестировали по старой схеме.